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大宗商品交易“翻船”的两大教训

2021-02-04 

本文摘要:今年大宗商品显著较其他资产展现出下滑。

今年大宗商品显著较其他资产展现出下滑。年初至今,大宗商品交易回报率为-10%,大大高于股票、信贷和债券市场。遭遇十年最糟业绩,在大宗商品中“孤军奋战”的高盛也暗生退意。

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作为世界上第一个可交易的主要大宗商品交易指数,标普高盛商品指数 (GSCI) 年初以来展现出全面领先于其他各类资产高盛指出,大宗商品展现出下滑的主要因素是油价的持续走低,去年11月看多标普高盛商品指数的交易引荐也因此早夭。油价走跌中的部分成因难以预料,比如利比亚和尼日利亚的石油产量高达预期;但更加最重要的是,从今年的惨痛教训中,高盛也找到了一些被高盛自己乃至其他市场参与者忽略的大宗商品投资规律。在7月11日的Global Markets Daily报告中,高盛总结了2017年上半年教给的两大教训,并阐释了接下来的市场预期。教训之一:本轮暴跌中,供应面的驱动影响要远大过需求面从性质而言,大宗商品与其他市场有所不同,是实物资产 (physical assets) ,而非预期资产 (anticipatory assets)。

如果一桶石油没被生产出来,或者目前未入库储存,这桶石油的消费也就无从谈起。大宗商品的这一实物性质,意味著期货价格曲线的可以作为基本面供求关系的可信晴雨表。若未来市场面对紧缺的预期将现货价格求出过低,库存石油就不会流向市场,抨击现货价格。年初至今,石油近期合约的价格曲线走势都体现出有基本面的走强,也就是说需求面的快速增长正在平上不足的供应面。

另一种分析供求关系的途径,是仔细观察横跨资产相关性。高盛使用美联储的研究方法,追踪油价、金属价格和除能源企业以外的标普500指数的每日变动;若三者方向趋同,那么价格的驱动因素往往就是市场需求。若非如此,那么驱动因素就是市场供应。

虽然这种方法并不极致,在高盛显然这样的分析方式显然需要大体勾勒出有市场价格波动背后的驱动因素。举例而言,2008年油价暴跌就主要是需求面驱动,而2014年油价暴跌则主要是供应面驱动。到了今年上半年,供应面因素再度沦为原油市场价格走势的主要推动者。

与油价相近,在高盛显然各类金属价格目前也是不受供应面驱动的。举例而言,中国推展关闭领先生产能力出局中频炉 (MFF) 的希望,使得钢价展现出远超过预期(年初以来涨19%)。相比之下,镍价则展现出不及预期(年初以来跌到9%),因菲律宾政局有可能造成政府仍然需要重开或停止该国的镍矿矿场业务。

教训之二:远超过当前供应周期的交易逻辑是搬起石头砸自己的脚因为大宗商品交易上述的实物性质,远超过当前供应周期的投机交易,往往只不会事倍功半。这一点在农产品价格上特别是在显著,供求平衡在每个栽种季节都会重置。当投资者压低开价,远超过当前供应周期的时候,走高的价格不会鼓舞农民栽种更好的作物,从而造成供应面走高,拉低价格。虽然页岩油并没转变这一大宗商品投资的基本规律,它显然大大缩短了石油供应周期。

这意味著,当2016年末油价随着OPEC减产和市场需求快速增长这些远超过周期的悲观情绪走高的时候,页岩油生产商也受到鼓舞增大生产量,早已为2017年油价的暴跌祸根了种子。高盛在金属价格当中也看见了某种程度的规律。

在过去几年当中,每年市场参与者都预期铜矿供应不会在接下来的几年中从不足改向紧缺,而这种预期又希望铜矿生产商增大产量,性刺激废铜供应,给接下来的价格走势布下了“天花板”。高盛的远期观点:周期性看多但结构性看空那么以上两条教训对于高盛的远期观点有何影响呢?首先,高盛在对大宗商品的需求面前景极具信心的同时,也认识到目前供应面依然是要求价格走势的关键因素。再者,高盛对于大宗商品市场总体抱有周期性看多但结构性看空的态度。

对于油价,随着库存更进一步缩减,其他诸如投机仓位和生产中断等因素也渐趋正常化,高盛指出短期内油价压力偏向下行;但是长年而言,新的油市定价秩序可能会带给长年低价的新常态。对于铜价,根据务实的市场需求快速增长,高盛指出短期看多,上搜6200美元/吨,但随后不会因为供应周期造成的不足,在2018年回升至5500美元/吨,2019年跌到至5300美元/吨。


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